سرنوشت بازارها در سال ۱۴۰۰-قسمت اول

رشد نقدینگی است که قیمت دارایی‌هایی مثل مسکن، سهام، ارز و طلا را تعیین می‌کند. به‌ویژه به دلیل رابطه بسیار نزدیک نقدینگی و قیمت ارز، در اقتصاد ما همواره قیمت ارز متغیر پیشران تلقی شده و قیمت بقیه دارایی‌ها را به دنبال خود ‌کشانده است. شاید در بخشی از سال‌های ۹۸ و ۹۹، نقدشوندگی بالای سهام باعث شد که شاخص به چنین متغیری تبدیل شود.

در پرش قیمت دلار سال ۱۳۷۲، در سال ۱۳۷۷ و اخیرتر در سال‌های ۹۰ و ۹۱ و بالاخره در پرش قیمت ۲۰۰ درصدی دلار در سال ۹۷ دیدیم که با وقفه یک سال یا حتی کمتر، قیمت سهام و مستغلات پرش کردند.

بنابراین توجه هر تحلیلگر سهام به طور جدی به رشد نقدینگی و قیمت‌ دلار است و اینکه آیا پرش‌های تندی که در ۹۸ و ۹۹ در قیمت همه دارایی‌ها رخ داده، بازار این دارایی‌ها را به تعادل کشانده است یا نه؟

برای سال ۱۴۰۰، نمی‌توانیم انتظار بهره‌وری خاص در صنعت و تولید داشته باشیم؛ بهره‌وری با سرعت در اقتصاد چهره نشان نمی‌دهد و بهبود بهره‌وری طول می‌کشد. بنابراین، نرخ رشد اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۰، مثل بسیاری از سال‌های اخیر، به منابع و درآمد نفتی بستگی خواهد داشت.

پس رشد بخش واقعی اقتصاد ایران ریشه در نوآوری و بهره‌وری ندارد؛ اغلب محصولات مهم مانند خودرو وابستگی ارزی دارند و با تحریم‌ها هم عرضه آنها با کاهش مواجه می‌شود و هم قیمت‌های آنها افزایش می‌یابد. گسست بین بازدهی بخش واقعی اقتصاد با بخش مالی جدی است. هر میزان هم که نقدینگی ایجاد می‌شود، بخش عمده‌ای از آن صرف گردش در بخش مالی اقتصاد می‌شود و بخش واقعی اقتصاد همچنان تشنه نقدینگی باقی می‌ماند.

یکی از دلایل شکل‌گیری چنین ساختاری مالیات‌پذیری بخش تولیدی اقتصاد و عدم‌پرداخت مالیات برای بازده‌های غیرعادی در بخش مالی مبتنی بر نگهداری ارز، طلا و… است. با توجه به اینکه بازده‌های مبتنی بر دارایی‌هایی از این دست اغلب در معرض نظام مالیاتی قرار نمی‌گیرند، اشخاص هم دلیلی برای حضور در بخش تولیدی کشور نمی‌بینند. در نتیجه، نقدینگی بالای کشور به هر بخشی که حرکت می‌کند ویرانگری قیمتی را به دنبال دارد، اما در بخش تولیدی گردش نمی‌کند.

منابع نهفته در املاک و مستغلات، ارز، طلا و… که به هیچ‌وجه مولد نیستند، تنها موجب سلب منابع از گردش در بخش تولیدی کشور می‌شوند. این رفتار (به‌ویژه در زمین) موجب جذب منابع بسیار زیادی شده و محرومیت بخش تولید از نقدینگی را به دنبال دارد. در سال ۱۴۰۰ هم نمی‌توانیم اوضاع را متفاوت پیش‌بینی کنیم. سیاست‌گذار بسته اقداماتی را معرفی نمی‌کند که از این مسیر به مسیر بهتری رهنمون شویم.

راه‌حل‌های مختلف برای هدایت نقدینگی به سوی تولید در ایران و کشورهای مختلف تجربه شده است. مقوله‌هایی مانند هدایت اعتبار، اعطای یارانه تسهیلات، جیره‌بندی اعتباری، تسهیلات تکلیفی، تسهیلات طرح‌های زود بازده، جوایز صادراتی، تسهیلات خُرد خرید کالاهای ایرانی، اوراق گواهی اعتبار مولد (گام)… هیچ‌کدام از اینها چاره کار نبوده است، چرا که به لحاظ نظری می‌دانیم آنچه تعیین می‌کند منابع گردش بیشتری در یک فعالیت تولیدی یا یک بخش اقتصادی داشته باشند، ریسک و بازده بخش‌های اقتصادی است. استفاده از سازوکار مالیاتی برای تخصیص منابع مفید است.

علاوه بر راه‌کار مالیاتی روش‌های دیگری مانند تعیین حداقل سرمایه، تخصیص وجوه در اختیار برای اجرای پروژه‌ها، انتشار اوراق بهادار برای تامین مالی تولید، اعتبار اسنادی داخلی یا اقدام اخیر اوراق گام از جمله راهکارهایی است که می‌تواند در هدایت نقدینگی به تولید مسکن موثری باشند.

در سال ۹۹، ۳۲ تا ۳۵ میلیارد دلار کالا وارد کشور شده که ۸ میلیارد دلار آن با ارز ۴۲۰۰ تومانی عرضه شده است. در سال ۱۴۰۰، حتی بدون برجام هم درآمد ۵۰ میلیارد دلار صادرات فرآوردهای نفتی محتمل است. افزایش قیمت نفت هم که اتفاق افتاده است. پیش‌بینی محتمل صادرات به طور متوسط ۵/ ۱ میلیون بشکه نفت در سال ۱۴۰۰ و افزایش قیمت آن از ۴۰ دلار در بشکه به ۶۰ دلار است (بانک‌های سرمایه‌گذاری دنیا پیش‌بینی می‌کنند قیمت روی ۶۰ دلار بماند).

این درآمد اجازه خواهد داد که اقتصاد نرخ رشد بسیار آرامی را از این محل تجربه کند. اما این مذاکرات برجام است که درآمدهای دولت و درآمدهای نفتی کشور را تعیین می‌کند. در روزهای اخیر هم که همه خبر از گشایش داده‌اند.

برجام درآمدهای ارزی بانک مرکزی را تقویت می‌کند و حجم ذخایر ارزی بانک مرکزی تاثیر تعیین‌کننده‌ای بر قیمت ارز دارد. اما نتایج حاصل از گشایش برجام بعید است در نیمه اول سال ۱۴۰۰ آثار خود را نشان ‌دهد.

قیمت کالاهای اساسی

در بخش کالاهای اساسی (commodities) هم اتفاقاتی در جریان است که می‌تواند برای بازار سهام ایران مهم باشد. بسیاری از شرکت‌های بزرگ بورسی ایران در این حوزه فعالیت می‌کنند. قیمت مس، متانول، فولاد و… بالا رفته است و این البته سود شرکت‌های فعال ایرانی در این عرصه‌ها را افزایش می‌دهد.

افزایش جهانی قیمت‌ محصولات پتروشیمی باید به قیمت سهام شرکت‌های بورسی کمک کند. محصولات پتروشیمی و محصولات صنایع با تمرکز چین، به دلیل کرونا ضعف تولید داشته‌اند و در ۶ ماه اول سال ۱۴۰۰ شواهدی نیست که این شکاف تولید پر شود.

معاهده پاریس جدی به نظر می‌رسد. فشار روی تولید متانول، اولفین، گاز (وضع زمستان). باید در ۶ ماه اول قیمت‌ سهم‌هایی را در بورس تهران بالا ببرد. طی دوران کرونا، ظرفیت‌های تولیدی دنیا اضافه نشده است. مثلا بر ظرفیت LNGها اضافه نشده و رشد شتابانی که در تولید این محصولات پیش‌بینی می‌شد، رخ نداده است. بنابراین در ۶ ماه آینده وضع کالاهای اساسی، به‌ویژه قیمت فلزات رنگی، مس، قلع و روی مناسب ارزیابی می‌شود. قیمت بین‌المللی کالاهای اساسی را باید عامل مثبتی برای سودآوری شرکت‌های بورسی در ایران تلقی کنیم.

قیمت دلار و قیمت سهام افزایش درآمد دلاری نباید به قیمت پایین دلار بینجامد تا مزیت‌های تولید و صادرات ما صدمه نبیند. اما دولتی که کسری بودجه دارد و می‌خواهد دلار بفروشد، اگر دلاری از طریق مذاکرات جدید نصیبش شود، حتما عرضه می‌کند. علاقه هم ندارد که در پایان عمر دولت، نرخ دلار بسیار بالایی را تحویل دولت جدید دهد.

بنابراین، انتظارات قیمت دلار کاهشی از این تصور نشات گرفته است. برداشت (perception) فعالان بازار افزایش قیمت دلار نیست. خلاصه در سال ۱۴۰۰، به‌رغم رشد نقدینگی، انتظارات نرخ تورم کاهشی است. اگر انتظار بازار آن باشد که در پایان سه ماه اول دلار را بین ۲۲ تا ۲۳ هزار تومان ببینید، قیمت‌ها در بازار سهام نمی‌تواند افزایشی شود. پس در ۶ماه اول به هر حال قیمت‌های سهام جذابیت چندانی ندارد و بازار به‌ویژه در سه ماه اول نمی‌تواند خیلی مثبت شود.

البته اگر توافق برجامی مناسبی حاصل شود، این وضع خود گرایش و شوری مثبت ایجاد می‌کند و ممکن است عده زیادی را به سمت بازار سهام بکشاند. انتظار اجرای سریع‌تر پروژه‌ها و انتظار افزایش کارآیی ناشی از انتقال فناوری محرکه‌های مثبتی برای بازار است. اما چنین تغییر دیدگاهی در بازار در ۶ ماه اول سال انتظار نمی‌رود. نگاه منفی به بازار در ماه‌های آغازین سال ۱۴۰۰ قوی است. وقوع اتفاق بسیار مثبت کمتر محتمل است.

قیمت ریال

غیر از قیمت ارز، قیمت نفت و تحریم‌ها، اینکه بانک مرکزی با نرخ‌ سپرده‌ها چه می‌خواهد بکند، بسیار اهمیت دارد. البته، اکنون نرخ‌های واقعی سپرده بانکی هنوز منفی است. اما نرخ‌های واقعی بهره در ایران (غیر از آن چند سال توفانی تا سال ۱۳۹۶) همیشه منفی بوده است. نرخ‌های واقعی بهره محدود به ایران هم نیست؛ در سطح جهان هم کم‌وبیش وضع بر همین منوال است.

بانک مرکزی با نرخ سود بانکی چه کار خواهد کرد؟ از دید اقتصاد ملی، شاید نرخ‌های ۱۷ و ۱۸ درصد پایدارتر هم باشد، اما بانک مرکزی نگران نرخ تورم است. اگر نرخ پایین بیاید، به نفع بانک‌هاست که دوباره با ناترازی بیشتر ترازنامه خود مواجه هستند. بازار سرمایه طرفدار نرخ بهره پایین‌تر است که زودتر به تعادل برسد. اما آیا بانک مرکزی‌ای که در آن برای اولین‌بار طی سال‌های طولانی آثاری از اعمال سیاست پولی می‌بینیم، تغییری در نرخ سود خواهد داد؟

بانک مرکزی کریدور نرخ سودی اعلام کرده که در سال‌های ۹۸ و ۹۹ نتوانسته در آن کریدور نرخ‌ها را نگه دارد. بنابراین، در سال ۱۴۰۰ تلاش خواهد کرد که به نرخ تورم هدف ۲۲ درصد نزدیک شود. پیش‌بینی محتمل‌تر آن است که بانک مرکزی که از نرخ بالای رشد نقدینگی و ارقام بالای کسری بودجه در سال ۱۴۰۰ باخبر است، احتمالا در سال ۱۴۰۰ به نرخ بهره دست نزند. فعالان بازارها باید نرخ سود بانکی را در سال ۱۴۰۰ حول‌وحوش همین نرخ‌های جاری فرض کنند.

قیمت‌ها و شاخص بورس

با توجه به آنچه در مورد قیمت دلار، تحریم و قیمت ریال گفته شد، سوال بعدی می‌تواند آن باشد که قیمت‌ها و شاخص در بورس در سال ۱۴۰۰ چه وضعی دارد؟

بازار دارایی‌ها (asset markets) در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ شاهد رشدهای قابل‌ملاحظه‌ای در قیمت‌ها بوده است. قیمت‌های سهام، مسکن، خودرو و طلا (که حالا کاهشی شده) به دنبال پرش قیمت ارز، رشدهای چشمگیری داشته‌اند. فرض غالب آن است که قیمت همه دارایی‌ها به دلیل انتظارات تورمی و اعتقاد به معجزه افزایش دائمی قیمت‌ها از طرف عوام در بازار سرمایه طی سال‌های ۹۸ و ۹۹ از نرخ رشد نقدینگی فاصله گرفته است. اینکه بازگشت به میانگین رخ داده باشد، سوال عمده‌ای است که بسیار پرسیده می‌شود.

تورم مجدد قیمت دارایی‌ها در سال ۱۴۰۰ بعید به نظر می‌رسد. هم‌اکنون در مورد قیمت ملک، به‌رغم سطح تولید نازل آن، شاهد افزایش نیستیم. به دلیل فراتر از هدف رفتن (overshoot) قیمت ملک و به‌رغم عرضه کم، بازار کشش ندارد؛ حجم معاملات به‌شدت کم شده است، چرا که تقاضای سفته‌بازانه (غیرمصرفی) هم کاهش یافته است بنابراین نقدینگی جدید سال ۱۴۰۰ روی این دارایی‌ تمرکز نخواهد یافت، بلکه overshoot قیمت‌ها را تعدیل خواهد کرد. البته توجه به چسبندگی قیمت‌ها در این بخش مهم است، یعنی تعدیل قیمت صورت نمی‌گیرد. مالکان کاهش قیمت نخواهند داد، بلکه تورم سال ۱۴۰۰ و شاید ۱۴۰۱ لازم است تا قیمت‌ها تعدیل شود و بخش از رکود خارج شود.

بازار سهام چطور؟ آیا تعدیل لازم صورت گرفته است؟ آیا overshootای که به‌دلیل انتظارات و حضور میلیون‌ها نفر معامله‌گر اتفاق افتاد، اصلاح ‌شده است؟ می‌توانیم انتظار داشته باشیم که به میانگین‌های تاریخی برگشته باشیم؟ ظاهرا بعد از افت یک میلیون واحدی، باید بگوییم بازار هر چقدر هم که تند رفته باشد، اکنون ‌باید به میانگین تاریخی خود برگشته باشد، هر چند که تعدیل به دلیل محدودیت دامنه نوسان صورت گرفت.

به علاوه، در بخشی از بازار، به‌ویژه در زیربخش سهام شرکت‌های کوچک فرابورس، شاهد رفتاری شبیه به بازار املاک هستیم و شاید قیمت بعضی از سهام هنوز هم خوب نباشد. در این زیربخش، به دلیل دامنه نوسان، در بعضی سهام شاهد رفتاری مشابه بازار املاک هستیم. منظورم مساله چسبندگی قیمت‌ها در بازار مسکن و تابع قیمت‌هاست. در بازار این سهام نیز برخی بازارگردانان با پرنکردن حجم مبنا، تلاش می‌کنند اصلاح قیمت به سرعت رخ ندهد و امیدوارند که تورم و پیشرفت پروژه‌ها قیمت‌ها را پر کند؛ یعنی قیمت‌های overshoot شده را پر کند.

تعادل دیرهنگام بازار

ممکن است این پرسش مطرح شود که چرا وقتی قیمت انبوهی از سهام مناسب است، قیمت‌های بازار پایداری نشان نمی‌دهند. علت اصلی حضور میلیون‌ها معامله‌گر ناآگاه در بازار است. با حضور انبوهی از معامله‌گران در بازار سرمایه، به دلیل اتفاقاتی که در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ رخ داده، بازار همه سهام را با یک چوب می‌راند. بنابراین چون معامله‌گران ناآگاه بین بخش‌های مختلف بازار (cross-section) تفاوت دلاری و غیردلاری نمی‌گذارند، قیمت سهام متعادل شده بازار، یعنی قیمت آن سهامی که از تورم داخلی و قیمت بالاتر کالاهای اساسی در دنیا منتفع می‌شوند، هم از افزایش بی‌بهره می‌مانند. از این‌رو، بازار سهام و موقعیت شاخص را دلپذیر نمی‌یابیم.

ادامه دارد